本站原創(chuàng ) 2017年06月05日
■程實(shí)
今年3月以來(lái)，人民幣對美元匯率穩中有升，年初的“破7”共識逐漸煙消云散。那么，這種穩定是意外的曇花一現，還是中長(cháng)期的大勢所趨？我們認為，人民幣匯率穩定的三大關(guān)鍵支柱已形成，為長(cháng)期走勢趨穩奠定了基礎。
從內因看，今年初的預期管理不僅有效打破匯率下調的共識，更對下挫“心魔”形成長(cháng)效化抑制；從外因看，由于美元的“特朗普行情”終結，人民幣匯率運行情景改善，匯率政策擺脫兩難困局；從基本面看，“8·11”匯改至今，人民幣有效匯率高估壓力的釋放已經(jīng)階段性完成，在人民幣中間價(jià)形成機制中引入逆周期因子則正當其時(shí)。
憑借上述支柱，在經(jīng)歷2016年四季度的急挫和2017年一季度的盤(pán)桓后，人民幣匯率已走出痛苦的寒冬，重回穩定運行的長(cháng)期軌道。鑒于此，我們判斷，人民幣趨穩將成“新常態(tài)”，相對愜意的匯率運行狀態(tài)有望長(cháng)期延續，進(jìn)而鞏固并推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程。
2016年12月至2017年1月，市場(chǎng)對人民幣快速破7形成了過(guò)度集中的共識，同時(shí)，境外人民幣市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，做空人民幣的成本大幅提升，加劇了市場(chǎng)反應。抓住這一機遇，監管機構密集出臺一系列增強人民幣預期管理的措施。受此影響，2017年1月人民幣對美元匯率出現強勢反彈，在岸、離岸價(jià)格當月累積升值715和1187個(gè)基點(diǎn)，觸發(fā)市場(chǎng)踩踏式變盤(pán)，進(jìn)而擊潰了人民幣震蕩心魔。
此輪預期管理不僅催生了人民幣的開(kāi)門(mén)紅，更對非理性的下調預期形成了長(cháng)期抑制。2017年2月至今，人民幣對美元的在岸、離岸匯率不僅運行平穩，兩者價(jià)差也從2016年的以正值為主，轉變?yōu)橐载撝禐橹髑也粩嗍照?。這表明市場(chǎng)預期正在回歸理性。隨著(zhù)市場(chǎng)預期的改善，資本流出壓力也明顯緩解。2017年1月至今，銀行代客結售匯逆差漸次收窄，外匯儲備規模在觸底后實(shí)現連續三個(gè)月的反彈。得益于此，人民幣匯率政策的兩條底線(xiàn)不再同時(shí)承壓，央行政策抉擇的兩難困局逐步消解，進(jìn)而為人民幣匯率的穩定運行提供了持續保障。
愜意的時(shí)光有望延續。隨著(zhù)法國大選的塵埃落定，歐洲市場(chǎng)風(fēng)險偏好提振，歐元、英鎊對美元匯率均觸底反彈。另一方面，特朗普引發(fā)連綿的信任危機，疊加大規模財政刺激的延宕，將長(cháng)期抑制美元走勢。因此，美元指數將大概率繼續下行，其后維持于較低水平。由于美元指數走低，僅需維系人民幣對美元的階段性穩定，即可緩釋人民幣有效匯率的高估壓力。而美元指數穩定于非絕對高位，因此通過(guò)人民幣對美元漸進(jìn)、有序下調即可實(shí)現人民幣有效匯率高估壓力的緩釋。
人民幣幣值是中國經(jīng)濟基本面的貨幣映射，立足于基本面的均衡匯率則是幣值底線(xiàn)的核心表征。借鑒相關(guān)學(xué)術(shù)，筆者構建了計量模型，測算出人民幣均衡匯率。測算結果表明，“8·11”匯改至今，人民幣有效匯率高估壓力的釋放已經(jīng)階段性完成，人民幣基本面將有力支持匯率的穩定運行。
2016年10月，IMF調降美國和發(fā)達國家當年經(jīng)濟增速預測，同時(shí)維持對中國經(jīng)濟增長(cháng)實(shí)績(jì)的肯定。得益于經(jīng)濟基本面的相對優(yōu)勢，人民幣均衡匯率于2016年第四季度出現了強勁反彈。但是，同期的人民幣實(shí)際有效匯率卻大幅低于均衡匯率，兩者偏離程度增至負1.5%，形成了人民幣的嚴重低估。據此可知，2016年10月開(kāi)始的人民幣對美元匯率快速下挫，以及隨之驟升的資本外流壓力，均是由震蕩心魔主導的非理性市場(chǎng)超調，嚴重背離了客觀(guān)的經(jīng)濟現實(shí)。
2017年第一季度，人民幣實(shí)際有效匯率與均衡匯率高度趨近，前者僅較后者低0.2%。由此可以驗證，年初的預期管理有效抑制了下調心魔，迅速修正了人民幣的非理性低估。同時(shí)，實(shí)際有效匯率略低于均衡匯率的事實(shí)，也合理解釋了2017年4月至今人民幣對美元匯率的穩中有升。至此，“8·11”匯改前所積累的人民幣高估壓力已近完全釋放。
展望未來(lái)，隨著(zhù)中國經(jīng)濟基本面和全球經(jīng)濟形勢的變化，人民幣實(shí)際有效匯率和均衡匯率的相對高低將繼續演變，引致人民幣幣值的雙向波動(dòng)，但是長(cháng)期、大幅震蕩的物質(zhì)基礎并不存在，人民幣匯率穩定已得到鞏固。
從政策成本看，由于當前匯率運行趨穩且高估壓力釋放完畢，在人民幣中間價(jià)形成機制中引入逆周期因子，可以因勢利導地實(shí)現平滑、有序的機制調整，避免對市場(chǎng)產(chǎn)生劇烈的制度沖擊。從政策收益看，經(jīng)過(guò)“8·11”匯改后的漫長(cháng)調整，人民幣有效匯率與均衡匯率已基本吻合，此時(shí)引入逆周期因子，能夠預防順周期波動(dòng)再度擴大幣值錯估，使有效匯率和均衡匯率的偏離維持在合理范圍。因此，這一舉措不僅有望增強人民幣匯率穩定的機制基礎，更將進(jìn)一步推動(dòng)匯率回歸調節中國經(jīng)濟內外部均衡的功能本位。
（作者系工銀國際研究部主管、首席經(jīng)濟學(xué)家）
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